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Bonos, títulos y un riesgo latente

OPINIÓN

"Da la sensación que es una improvisación más que delata desesperación y agonía", analiza el economista tucumano Miguel Palou sobre una nueva y controvertida medida económica anunciada por el gobierno nacional.


Un poquito de history 

En enero cuando el mercado paralelo de divisas comenzaba a pricear un año repleto de dificultades, con una sequía y una batería de malas decisiones que comprimieron el nivel de reservas de manera crítica, las operaciones encubiertas de los organismos estatales en el mercado de bonos eran escandalosas, siempre sobre el final de la rueda, siempre comprando caro y vendiendo barato, y por montos que el mercado ya descontaba eran órdenes del Gobierno. El objetivo siempre fue contener los dólares financieros, y a través de este calmar el reducido mercado paralelo que por entonces también efervecía.  

¿Por qué encubierto? Porque uno de los compromisos con el FMI era que el BCRA no financie al Tesoro, pero Sergio Massa como buen Argentino le encontró la vuelta y abusó de una vieja estrategia: “usemos organismos del Estado e intervengamos de manera indirecta, total, nadie se queja”. Esto no es cierto, sí había quejas porque no estaba bien visto en el mercado. Luego cuando no se podía más con el manejo encubierto, se anunció la RECOMPRA de títulos: mismo objetivo, frenar la trepada de los dólares financieros, aunque desde el gobierno se esgrimía que la idea era presionar al alza de los bonos en dólares para aumentar la paridad, bajar riesgo país y de esta manera cerrar una operación de repo con bancos internacionales entregando los bonos rescatados en garantía de un préstamo en dólares que ayudarían a incrementar las reservas.   

Bueno, no pasó, las medidas no tuvieron el efecto esperado, la paridad colapsó, los bonos cayeron más de un 14%, acompañado, es cierto, por un entorno desfavorable para emergentes. La operación de REPO no se concretó, en fin, todas señales de que no va por ahí el tema, pero Massa insiste, más regulaciones, más parches, más deuda, más déficit fiscal.

Es importante entender que la paridad de un bono es esa relación entre su precio hoy y su valor técnico, es decir el precio al vencimiento, los bonos argentinos operan muy por debajo de la paridad, a un 28% en su mayoría. Como Argentina es un mal pagador, para no decir un defaulteador serial, el bono es riesgoso por lo que su TIR es alta. 

Reservas al límite 

Es la actualidad que apremia,  las Reservas están cayendo descomunalmente, al punto de que se repacto el objetivo fijado por el FMI, los dólares se van y no hay buenas perspectivas para el ingreso de divisas frescas por el mal momento del campo. En  ese escenario, un dólar que se dispare seguiría presionando fuerte sobre la inflación. En año electoral.

La presión sobre el dólar viene por distintos frentes. Por un lado, necesidad de financiamiento en peso, para pago de obligaciones e intereses de pasivos remunerados. Si bien, la deuda en pesos se “reperfiló” en su mayoría, quedaron algunos billones de pesos a pagar a  privados que no quisieron renegociar, y son billones que sin duda buscaran consumo o dólar, porque la opción común de ahorro que es el plazo fijo rinde por debajo de la inflación. Por otra parte el aumento de tasas le obliga al BCRA a pagar más intereses por sus pasivos remunerados, que se traduce en necesidad de financiamiento. La única manera de financiar es emitir, entonces. La argentina se encuentra en un espiral y al parecer la única idea que se esgrimió desde el equipo de cráneos de Massa fue el de cambiar más reglas de juego, pegarle a los inversores e hipotecar el futuro tomando deuda cara en dólares. 

Las medidas  

Ya se decretó que 131 organismos públicos entreguen sus tenencias en bonos de la deuda soberana en legislación extranjera. Se diferencia entre bonares y legislación extranjera. Se ceden los bonares para ser vendidos en pesos. El 70% de lo obtenido se utiliza para comprar bonos, el 30% restante lo usa el organismo afectado a discreción. En el caso de los globales, se cede todo a cambio de bonos duales. 

Lo que se busca con esta medida es contrarrestar una urgencia (según el Decreto). Fernanda Raverta, titular del ANSES, destacó la medida como un acierto, no puede ir en contra claramente porque es una bajada de línea, los bancos, fondos y otros agentes de bolsa también apoyan la medida porque esta los alcanzaría y tendrían concesiones en las licitaciones.  

Financiamiento desde el sector privado, contener el CCL y MEP

Toda esta ingeniería compleja tiene dos objetivos: frenar la escalada del dólar y lograr financiamiento en pesos genuino del sector privado. Con este raro movimiento quizás a corto plazo se logre, ¿pero cuál es el costo, como impacta en el mercado sobre todo? ¿Es una buena alternativa? No. Al fin y al cabo los problemas de fondo se agravan. 

¿Cómo esta medida genera financiamiento en pesos? El mecanismo de financiamiento al Tesoro es claro, y el FMI está poniendo la lupa sobre esto. Y es que el ANSES y los demás organismos venden sus posiciones de bonares a cambio de pesos, que vienen de manos privadas, que luego utilizara para comprar títulos del Tesoro. Se estima que esta operatoria podría dejar $1.0 billones de pesos. Ni más ni menos, pesos para el Tesoro que salen del circulante, eso sí, nivel de Institucionalidad cero. Si este parche funciona,  se ahorra en emisión, con los enormes compromisos en pesos que restan, se descomprimiría por ese lado. Pero ojo al piojo, esto sucede sólo si los bonares terminan en manos privadas, y es lo que intentó asegurar Massa reuniéndose con los banqueros: que absorban, ya que son parte primordial de la medida. De no ser así, a los bonares los compra el Central, con emisión, y el efecto es contrario.

Si se logra emitir menos, se contribuye a los dos objetivos centrales denla medida, menos inflación y también es buena contención para los dólares, porque los pesos  que no van al consumo, por inercia van al dólar y presionarían al alza. Por otro lado, ahora Economía posee bonos para vender contra pesos en el mercado y así poder intervenir cuando sea necesario en el MULP. Antes lo hacía, ahora solo lo seguirá haciendo pero con más margen de operación, ya que además flexibilizó algunas operatorias a través de la CNV. 

Para los que no tienen clara la dinámica, la explico: un bonar, por ejemplo el AL30, es muy utilizado para obtener dólar MEP o CCL. ¿Cómo? Se compra  AL30 en pesos y se vende en dólares AL30D o AL30C, la razón entre ambos es el tipo de cambio conocida como MEP o CCL. Si lo compro a $12 mil y lo vendo a u$d 30, obtuve un dólar a 400 pesos. Si estos se disparan, los precios crujen, y de ahí la importancia de contenerlos. Esto sin dudas no deja de ser una mala señal, no es una buena jugada, nunca estuvieron bien vistas estas intervenciones que deprimen o volatilizan el precio de instrumentos que la gente usa como inversión. 

Del otro lado 

Si lo pensamos de otra forma,  la medida se torna vil y no por el relato valido de la discreción absoluta y el riesgo implícito que conlleva usar la guita del fondo previsional. Al retirar Globales por U$D 4000 millones, achico la deuda. Sin embargo, hay U$D 15.000 millones que pasan de manos del Estado a manos privadas. Y esta deuda es extremadamente cara con una tasa de entre el 25% a 45% anual en dólares, y esto primeramente porque los bonos tienen precios de default. Los críticos apuntan a esto, se trata de más deuda y a un gran costo. Y en manos privadas.

Habrá que ver cómo impacta la medida en los próximos días, qué escenario pueda imponerse finalmente. Da la sensación que es una improvisación más que delata desesperación y agonía. Seguramente se abran ventanas de arbitraje entre bonos de distinta legislación.

Miguel Palou

Economista graduado de la UNT. Máster en finanzas de la UDESA. Bien Tucumano.