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¿Bomba desactivada?

OPINIÓN

El gobierno está detallando los últimos puntos del megacanje para seguir roleando deuda en moneda nacional. Da la sensación que es más de lo mismo, nadie se quiere enfrentar a las consecuencias de brindar soluciones sensatas, el costo político es elevado y nadie está dispuesto a asumirlo.


Argentina debía enfrentar hasta junio/julio de este año, vencimientos por la deuda en pesos por más de $7 billones de pesos. ¿Qué es la deuda denominada en moneda nacional? La oposición se refería a esta como una verdadera bomba que atentaba contra la estabilidad económica y financiera del país. Esta “bomba de pesos” o “deuda en pesos” está conformada por los títulos que emite el Tesoro denominados en moneda local, sumado a los pasivos remunerados del BCRA, lo cual representa más de tres veces el stock de la base monetaria. Un pasivo remunerado para el BCRA (leliqs y pases), es deuda que genera más deuda, ya que te obliga a pagar intereses. Debemos imaginar por un momento que esta deuda es una enorme bola de nieve agigantándose, más grande más peligrosa e incontenible. El estado no va a romper la bola, la deja pasar para ver si alguien más lo hace en un futuro. Podemos hablar entonces de que la bomba fue desactivada? No lo creo.

¿Por qué es una bomba de pesos? Si bien es cierto que la emisión de títulos, letras o bonos, funciona como una aspiradora de circulante que evita que el exceso de dinero circulante presione los precios, hay que analizar el contexto y estudiar la dinámica implícita para ver su verdadero efecto a largo plazo sobre la inflación, si no hay buenas decisiones políticas, y no hay control sobre el deficit fiscal, en realidad, y es lo que pasa en Argentina, el efecto no es el esperado, es expansivo, ya que debemos aparte de devolver el capital invertido, pagar intereses (más del 100%) sobre estos, y en una economía como la nuestra el pago de intereses se financia con emisión pura. Solo en enero se emitieron $ 500 millones de pesos para pago de intereses.

Entonces lo que plantea la oposición es cierto: si bien en un contexto inflacionario las deudas se “licuan”, a pesar del fortalecimiento del mercado de deuda a través de las negociaciones con tenedores, el pago de intereses obliga a recurrir a la emisión que por ende terminaría impactando sobre los precios.

El canje

Este canje tiene ciertas particularidades respecto a los anteriores, su envergadura es masiva, y tiene alto porcentaje de concentración privada.

¿Quiénes tienen estos instrumentos que vencen entre marzo y julio? Una buena porción de los bonos a canjear o reestructurar, están en manos de Organismos Públicos. Se asume total aceptación de estos al canje, lo que aseguraría una parte importante de adhesión. El resto está en posesión de bancos y compañías de seguros, por eso la reunión de Massa con el establishment financiero local para intentar convencer de las bondades del canje. Si logra que los bancos y aseguradoras canjeen por lo menos el 50% de sus tenencias, las obligaciones a pagar pasaran de más de $7 billones a solo $2,5 billones y el rescate sería considerado exitoso. Esta reducción es muy significativa, pero no es cumplir, es postergar. Los vencimientos se redistribuyen y se suman a otras obligaciones de pago para 2024 y 2025, con lo que esto implica. El cuello de botella sigue existiendo, sin embargo esta negociación con privados en principio da aire, básicamente porque disipa un cambio de expectativas que puede desencadenar una fuerte devaluación. La dinámica es simple ya que después de todo el coctel de Inflación, elecciones, antecedentes negativos, incertidumbre, insolvencia y muchos pesos, presiona sobre el cambio en expectativas y es sinónimo de cubrirse con moneda dura, y estamos en tiempos de vacas flacas en ese sentido.

Creer o reventar

Massa, intenta mostrar compromiso reordenando la curva de vencimientos y asegurando que la operatoria propuesta dista de un reperfilamiento desde el punto de vista estrictamente técnico. Nadie desea que le reperfilen la deuda, y en 2019 paso y este antecedente es el temor de los Bancos ante un posible cambio de gobierno. Necesitan esas garantías que un gobierno que no asumió no puede otorgar.

Por otro lado, los bancos no pueden comprometer su liquidez al 100%, por lo que no tan solo exigen una opción de “put” que les garantice liquidez, sino que difícilmente canjeen toda la posición, pero hasta ahora muestran conformidad y no habría trabas.

Se espera que entre jueves y lunes estén disponibles los títulos con vencimiento en 2024/25 que conforman el canje, en donde se destacan bonos duales - te hedgea ante una devaluación -y ajustables por CER - hedge contra la inflación.

Bonos

Los bonos son instrumentos de renta fija, es decir de antemano conozco su cash flow, es decir conozco el flujo de dinero que me pagan por mantener el bono en mi poder. Existen muchísimos tipos de bono. Dependiendo de las condiciones que contextualizan al instrumento, mecanismos de ajuste, amortización, esquema de pago de intereses, plazos, subyacente, calificación, tipo de emisor, etc.

Cualquier persona tiene acceso a comprar bonos ya que su oferta es pública, se pueden licitar en el tramo no competitivo o bien en plaza. Todo aquel que quiera hacerse de estos instrumentos como inversión o ahorro, debe evaluar el retorno dado el precio del bono, las características y el riesgo, y compararla para definir su inversión. Los bonos y letras del tesoro Argentino ofrecen tasas elevadas que intentan compensan por diversos riesgos, como imposibilidad de pago, inflación, devaluación, es decir que el premio que pagan al tenedor por asumir el riesgo es elevada, esto quiere decir que el retorno ofrecido es notablemente alto ya que es la única manera de volver atractivo un Instrumento demasiado riesgoso.

Leliqs

Es importante entender que lo que los bancos comerciales hoy por hoy captan de depósitos o plazos fijos de los ahorristas, no lo vuelcan como crédito al público, sino que van a las Leliq o FCI en su mayoría, con la ventaja que las instituciones financieras pueden utilizar estos instrumentos como encaje. Las Letras de liquidez del BCRA son como dijimos pasivo remunerado.

Miguel Palou

Economista graduado de la UNT. Máster en finanzas de la UDESA. Bien Tucumano.